9 月 29 日的全球资本市场，贵金属板块上演了一场惊心动魄的暴涨行情。黄金期货主力合约以 1.35% 的涨幅刷新历史纪录，收报 866.52 元 / 克；而白银的表现更为炸裂，期货主力合约单日大涨 3.92%，突破 10939 元 / 克新高，盘中涨幅一度触及 4.5%，达到黄金涨幅的 3 倍之多。A 股市场同样应声而动，贵金属板块整体大涨 3.6%，并带动有色金属及小金属板块集体走强。
这场狂欢背后，是资金的狂热追捧。当日黄金期货主力合约成交额达 2874.47 亿元，较前一日增加 500 多亿元；白银期货主力合约成交额更是暴增 64%，单日激增近千亿元，达到 2481.96 亿元。两大品种合计加权成交额高达 7780 亿元，占 A 股全日 2.18 万亿元成交额的三分之一以上，资金对贵金属的追捧程度可见一斑。从年内表现看，COMEX 黄金涨幅近 45%，白银涨幅更是突破 60%，远超多数大宗商品和股票市场，稳坐全球大类资产涨幅榜首。
多重宏观利好筑牢贵金属上涨基石
本轮贵金属行情的爆发，绝非偶然，而是多重宏观因素共振的必然结果。美联储货币政策转向成为最核心的推手，上周五美国 8 月核心 PCE 物价指数年率录得 2.9% 的符合预期数据，缓解了市场对通胀反弹的担忧，为降息扫清了障碍。随后多位美联储鸽派官员接连表态，明确支持 “年内再降息两次、每次 25 个基点”，与此前点阵图暗示的宽松路径形成呼应，显著强化了市场对 “宽松周期加速” 的预期。
地缘政治的持续发酵则不断点燃市场避险情绪。黎以冲突、俄乌战事战火再燃，而特朗普近期的一系列言论更添变数 —— 他不仅在社交媒体上宣称 “俄罗斯是纸老虎”，称乌克兰有望 “赢回全部领土”，还在半导体、医药等领域喊话拟提高关税，多重风险因素叠加，推动全球资金加速流向避险资产。与此同时，美国政府潜在的停摆危机更添不确定性，若危机爆发，本周关键就业数据发布或将延迟，可能令美联储货币政策路径陷入迷雾，进一步放大了市场的避险需求。
全球央行的持续购金行为，则为贵金属牛市提供了 “定海神针” 般的支撑。截至 2025 年 8 月，各国央行黄金储备价值已达 4.5 万亿美元，远超 3.5 万亿美元的美国国债储备规模，黄金在全球储备中的占比升至 27%，而美国国债占比则降至 23%，较 2010 年代 30% 以上的峰值显著下滑。中国央行的动作尤为引人关注，截至 2025 年 8 月末，已连续 10 个月增持黄金，黄金储备达 7402 万盎司，2025 年 1-7 月累计购金量达 36 吨，这种储备多元化的长期战略，为贵金属市场注入了结构性需求。
白银：工业刚需与估值修复的双重引擎
在本轮行情中，白银的表现之所以碾压黄金，核心在于其兼具贵金属金融属性与工业属性的 “双刃剑” 特性，形成了 “工业需求拉着走、估值修复推着涨” 的独特格局。
新能源革命带来的工业需求爆发，成为白银上涨的最强劲动力。光伏产业首当其冲，2025 年全球光伏装机量预计达 655GW，同比增幅 20%，对应的光伏银浆耗银量将突破 5 万吨，占全球总需求的 25%。更关键的是，中国占据全球光伏银浆产能的 90%，而美国近期释放的 “进口白银加征关税” 政策信号，加剧了供应链不确定性，市场担忧提前反映在价格中。新能源汽车领域同样贡献显著增量，每辆纯电动汽车用银量约 3 盎司，是传统燃油车的 7 倍，若 2025 年全球电动车产量突破 4000 万辆，仅这一领域就将新增 4200 吨白银需求。叠加半导体与 5G 产业 17% 的需求增速，白银工业需求占比首次超过 50%。
与需求端的爆发形成鲜明对比的，是供应端的刚性约束。全球 70% 的白银来自铜、铅锌矿的副产品，这种 “附属品” 属性决定了其供应弹性极低 ——2024 年全球矿山银供应同比下降 1.3%，2025 年增速预计仅 1.9%，至 2.6 万吨。作为全球最大产银国的墨西哥（占比 22%），受环保审查趋严、劳资纠纷等影响，新蒙特 Peñasquito 等主力矿山多次停产，直接冲击全球供应。再生银 30% 的回收率难以弥补缺口，显性库存已从 2021 年的 5.4 万吨降至 4.41 万吨，降幅超 30%。世界白银协会数据显示，2025 年全球白银供需缺口预计达 3659 吨，连续五年扩大并创下历史纪录。
金银比的估值修复则成为资金涌入的另一重要推手。2025 年 4 月，金银比一度飙升至 106 的历史极值，远超 40-80 的百年均值区间，本质上是 “黄金避险溢价过度、白银工业属性被低估” 的结果。尽管目前金银比已回落至 81 附近，但仍高于过去 50 年（63）与 20 年（70）的历史均值，补涨空间清晰可见。道琼斯市场数据显示，历史上当金银比大于 80 时，白银后续补涨的概率高达 70%，若未来黄金涨至 4000 美元 / 盎司且金银比降至 70，白银理论价格可达 57 美元 / 盎司。
资金的集体发力进一步放大了这一趋势。8 月下旬以来，程序化交易与趋势追踪资金加速向估值更低的白银迁徙，截至 9 月 23 日，COMEX 白银期货非商业净多头头寸增至 40065 手，未平仓合约突破 16 万手，创三个月新高。配置型资金同样动作频频，9 月以来全球白银 ETF 持仓量增加 1681 吨，至 27681 吨，创年内新高，“投机 + 配置” 资金形成合力，加速了行情演绎。
机构展望与风险警示：狂欢下的冷思考
对于贵金属后市，机构普遍持乐观态度。高盛在 9 月初的报告中给出了激进预测：基准情景下，2026 年国际金价将飙升至每盎司 4000 美元；“尾部风险情景” 下或达 4500 美元；若美国私人持有的国债市场中仅 1% 的资金流入黄金，金价预计接近 5000 美元。花旗集团则将目光聚焦白银，此前已将三个月期银价预测上调至 40 美元，六至十二个月目标价上调至 43 美元，而目前现货白银价格已突破 43.7 美元 / 盎司，提前完成目标，创 2011 年以来 14 年新高。
但在狂热行情背后，风险同样不容忽视。机构提示，白银市场规模较小，更易受到资金进出影响而出现急剧波动。更值得警惕的是逼空风险 —— 当前白银低库存水平（LBMA 尤为显著）与 ETF 资金持续流入形成叠加，对比过往有色金属逼空案例，若资金继续抱团，短期内价格可能出现极端波动。
从基本面看，两大潜在风险可能改写行情走向：一是全球经济若陷入衰退，白银的工业需求逻辑将被削弱，进而影响价格支撑；二是美联储货币政策若出现变调，宽松预期反转将直接冲击贵金属的金融属性估值。世界白银协会也指出，尽管当前需求旺盛，但高价格可能抑制部分工业用银替代，长期需关注技术替代对需求的影响。
对于普通投资者而言，当前市场已进入高波动阶段，盲目追涨需格外谨慎。一方面应紧密跟踪美联储政策信号、地缘政治进展等宏观变量，另一方面需关注白银供需数据、金银比变化等基本面指标，在把握长期趋势的同时，做好风险对冲与仓位管理。这场贵金属的狂欢盛宴或许尚未落幕，但唯有理性应对，才能在波动中把握机会而非成为风险的接盘者。
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